O‘Reilly auto part (US) 汽車零部件領導廠商

投資摘要
1、汽車部件零售產業為成熟產業，然而隨著車齡及里程數上升，整體產業以低個位數緩慢成長。
2、整體產業逐漸成為寡佔市場，規模經濟為此產業最大的護城河。
3、隨著產業集中化趨勢， O‘Reilly的毛利率也隨之提高。
4、Concern : 待市場逐漸由大廠把持，競爭可能會越來越激烈，影響整個產業的獲利。
5、O‘Reilly Forward PE區間已經反映公司基本面，從DCF模型可推測出投資人要求報酬率約8%，市場已經Price in 公司基本面。

一、公司概況
1-1 Overview


1、O‘Reilly 為美國前三大的汽車部件零售商
O‘Reilly採行DIY ( Do it yourself)以及DIFM (Do it for me)雙軌策略。其中DIY佔營收比重約42%；DIFM佔營收約58%。

2、公司深知汽車部件零售業的關鍵為規模經濟以及專業的服務，故在營運上每年皆開出大量新店；同時由於服務專業，相較於其他小型的競爭對手更具競爭力，此一能力反映在同店銷售長期在5%之上。

3、在可預見的未來，O‘Reilly 仍會快速展店，並在專業上滿足客戶需求。

1-2 Business model

1、規模經濟


1).汽車部件零售業的兩個關鍵為規模經濟與專業的服務
　　• 規模經濟可以壓低進貨成本，讓公司在偏向價格競爭的零售業中取得優勢。
　　• 由於汽車維修需要相關的知識以及相當的維修經驗，提供專業服務可以加強客戶黏著度。

2).O‘Reilly 主要靠每年展店以及併購擴張，其在近20年的時間內進行了五次併購，總店數從不到200間成長為現今4571家店。
　　• O‘Reilly透過展店的直接好處為毛利率的上升，反映公司對於上游的議價能力上升。

3).隨著店數上升，物流運送逐漸成為經營上的重點
　　• O‘Reilly設立了27個物流中心(Distribution Center)以及305個Hub store，為近五千家的零售店提供產品。
　　• 97%以上的店家每天平日從DC或Hub多次進貨，而週末這一比率也高達90%。
　　• 除了提升進貨次數以外， O‘Reilly也致力於滿足客戶的所有需求，公司透過Hub和DC來提升各店家取得難以取得部件(Hard to find)的能力。

2、滿足客戶需求

1).滿足客戶需求的兩大關鍵：即時提供產品以及專業的維修服務

2).O‘Reilly 採行雙市場策略，無論是一般大眾較偏好的DIY還是有專業維修服務需求的高階客戶皆為其目標客群。

　　• O‘Reilly面對DIY客群主要的優勢為即時提供完整的汽車零件，尤其在難以取得的汽車零部件上， O‘Reilly 透過DC和Hub當日補貨多刺的服務，大部份客戶需要的產品當日即可取得。 O‘Reilly同時建立網路商店，滿足零買客戶往購的需求，並推出O’Rewards Loyalty Program來蒐集客戶需求，並給予會員專屬特價來刺激消費。

　　• 在DIFM客戶方面， O‘Reilly為客戶提供專業的服務， O‘Reilly一年有超過一千堂員工訓練課程，訓練超過三萬項技術能力。其技術支援部門44位員工擁有總共635年的維修經驗。以專業的服務來滿足不同客戶的需求，其毛利也較高。

　　• 近年來DIFM的營收比重緩慢上升，主要是因為汽車隨著電子化而日趨複雜，越來越難由非專業人士自行維修，此一趨勢有助於O‘Reilly提升毛利率。

3、優良的營運週期管理

1).為了確保客戶可以取得所需的汽車部件，O‘Reilly 和許多供應商進或以維持關係，並利用進貨比重維持其供應鏈體系。

2).O‘Reilly 2011年開始推出Vendor Finance Program，大幅強化現金管理

　　• Vendor Finance Program主要的內容是Vendor在O‘Reilly進貨之後，將應收帳款打折賣給銀行，由銀行在約一年之後再向O’Reilly收取到期的應收帳款。

　　• 由於此一計畫的施行， O‘Reilly當年度付出的應付帳款在2015年和前一年的進貨成本幾乎相同，也因此大幅降低了公司營運週期，從2010年的156天下降至3Q16的負10天。

3).也因為Vendor Finance Program的成功，讓O‘Reilly更有能力將現金用在擴展業務以及回饋股東之上(O‘Reilly 2011年開始進行股票回購)

二、產業分析

2-1 需求面-緩慢而穩定的成長

　　• 近年來美國車輛的總里程數逐年上升，從2000年至今成長了13%

　　• 在新車註冊方面，2000年至今成長了15%

　　• 而Light truck平均車齡從2000年的8.4年到2014年的11.4年

　　• 無論從里程數還是平均車齡來看，消費者對於汽車維修的需求都是逐年成長的

 

2-2 供給面-市場集中化趨勢

　　• 近年來整體市場總店數並未明顯上升，且市場逐漸被前幾大廠商瓜分，然而前三大廠商所計算出來的HHI僅為619但逐年上升，顯示整個市場正緩慢的從完全競爭市場進入寡占市場。

　　• 若使用每州註冊的卡車數量做為市場大小依據來計算飽和店數，可以發現許多地方仍屬於低飽和度的州，而最競爭地方分別為TX、FL、CA，然而這三州的飽和度也都低於50%，為ORLY的潛在機會。

Unit : thousand
三、同業比較
3-1 獲利能力

　　• 從單店營收成長率來看， O‘Reilly在較差的年份(2011-2012)較其他競爭者營收成長更穩定，表示儘管市場差(總里程數下降)， O‘Reilly仍然有能力吸引既有客戶來消費，甚至持續搶市占率。

　　• 而從毛利以及P7的圖可以看出， O‘Reilly可以在較低的店數實現較高的毛利率，表示O‘Reilly對於存貨管理的能力較佳，而且O‘Reilly的營業利益率也因而持續成長(其他競爭者基本上都持平)

3-2 O’reilly市佔率持續上升
　　• 從市占率來看，AZO的市占率為最高，且持續穩定領先。而Advance在2013年併購General Parts之後市占率一度領先，但隨後下降。O’reilly則是穩定成長。


　　• 綜觀城市別資訊， AZO在所有城市都有涉略，且著重在Top tier城市；O’reilly主要著重在Top tier與third tier的城市；最後Advance則注重發展Second tier以下的城市。
　　• 而在佈局方面，彼此之間已經有許多城市開始面臨競爭

3-3 營運週期與盈餘品質

　　• O’reilly營運週期主要受惠於Vendor finance program，使得營運週期大幅下降，逐漸向產業龍頭AZO趨同。

　　• 在盈餘品質方面， O’reilly除了金融海嘯後復甦期間及2013年，皆為行業最好。

　　• 而O’reilly的自由現金流量則是在2011年後隨著Vendor finance program而大幅上升(這也是其開始進行股票回購的原因)

3-4 償債能力

O’reilly的金融負債比率較AZO低，而且從利息覆蓋率來看， O’reilly遠遠較AZO好，這意味著O’reilly有較高的舉債空間。

四、營運展望

　　•預期未來O’reilly單店營收將會以7%左右的增速持續成長，在展店方面，未來兩年分別預計會增加215與220家店。另一方面，由於汽車維修日益複雜，預計未來DIFM營收成長將大於DIY營收。

　　•而由於規模經濟效應，未來毛利率將會與店數同步成長。

　　•在營業費用率方面，預期O’reilly的營業利益率可以回到併購CSK以前的水準(32%左右)，主要原因為併購相關費用攤銷完畢(VIP-auto)

　　•儘管公司體質良好，然而評價已經偏高。從one year forward PE Band可以看出，若使用2014-2016 平均PE 23X 計算，目標價落在314.6美元，潛在漲幅約10%。

　　•若使用購買公司的角度衡量，目前(16/12/21)的市值為28,947百萬元，減去現金後實際支付28,386百萬元，可以獲得每年1,101與1,079百萬元的現金流與獲利，隱含殖利率分別為3.9%與3.8%。意即投資人使用約26倍的本益比購買公司。

　　•若使用DCF模型反推投資人要求報酬率，則可得出投資人可獲得8.56%的報酬率。

　　　　假設永續現金流成長率為3%

　　　　債權人要求報酬率為4.11%

五、風險揭露

待市場逐漸由大廠把持，競爭可能會越來越激烈，影響整個產業的獲利

Disclaimer:
本研究報告僅供學術交流討論，不能作為投資買賣建議。在研究時應先確認本報告資料是否有疏漏之處，本報告雖已盡可能確認資訊正確性，但恐有遺漏之處。若對公司基本面有興趣，建議投資人自行再做一次研究。