3005TT 神基

投資摘要

1、神基在近期轉型為強固型筆電廠商，提供從原料掌控到售後服務的全套解決方案成功奪取市場份額，成為強固型電腦市場逐漸集中化趨勢中的最大贏家。



2、神基對於上游原料(鎂鋁合金)的業務部分也有很大的轉變，其切入汽車部件市場，由於鎂鋁合金搭上汽車部件輕量化、成功在相關領域擴展業務，其也成為全球安全帶轉軸最大供應商。
3、神基花了超過9年(2007開始轉型)才逐漸轉型成功，間接顯示了強固型硬件市場的高度進入門檻，而且神基還是以軍用電腦起家的公司，其在強固型硬件市場的成功難以被其他NB廠商複製。
4、自由現金流量(FCF)殖利率為10.28%，隱含本益比僅為9.73(以2016/12/22市值計算)。

一、公司概況

1).強固型電腦營收近年來持續成長
 • 2007年，神基放棄商用筆電市場，向強固型筆電轉型。
 • 於2012年開始停賣商用筆電。
 • 如今神基為全球市佔第二大的強固型筆電廠商(市佔率20%)。


2).機構件業務主要成長動能為汽車機構件業務成長
• 3C機構件(筆電機殼)營收下降主因為玻纖機殼在輕薄型筆電 (Ultrabook)的市場應用不如預期的好。
• 汽車機構件營收成長約在低雙位數成長，其中子公司華金常熟 為世界最大安全帶轉軸生產商。

3).航太扣件業務成長快速
豐達科技為世界前四大航太扣件廠商。這個產業的進入門檻 非常高，而其最大的長期客戶為GE(2000年開始)。隨著神基 併購豐達科技，GE開始擴大採購各種不同的航太扣件，也 因而使得豐達科技營收成長快速。

二、產業分析
1、強固型硬件市場
1).強固型硬件市場銷量平均成長率(2011-2015)為6.99% (需求面)
 • 根據VDC估計,2016-2018年強固型NB/平板產值的CAGR為10.1%
 • 根據VDC估計,2016-2018年強固型手持裝置產值的CAGR為3%
 • 美國政府計畫更新其3C產品至Windows 10系 統。預期未來幾年強固型硬件需求將會成長。
=>本研究認為強固型硬件市場為一個接近成熟的市場，未來市場成長率應為中個位數到高個位數的成長。



2).商業模式
和商用NB市場相比，價格並不是強固型硬件市場的主要考量，產品品質以及軟體配套才是
*強固型硬件市場成功關鍵

3).市場集中化趨勢
 •預期強固型硬件市場的集中化程度會越來越高，也相對提高了市場進入障礙 (供給面)
 • Panasonic, 神基與Dell佔去了90%的強固型NB/平板市場
 • 由於產業進入門檻高(在嚴苛環境下要能運作以及要通過美國軍方標準)， 潛在競爭者難以進入。
 • 全套解決方案廠商(整合產品、軟體、其他支持)將是市場贏家。市場上前 三大廠商皆為全套解決方案廠商。 • 單一產品提供商將因無法滿足下游需求而無法生存(如:茂訊)。

2、機構件市場
1).3C 機構件市場分析
•儘管神基在3C機構件的目標市場是輕薄型筆電(Ultrabook)，神基的玻纖機格營收在過去五年卻逐年遞減。
• 輕薄型筆電(Ultrabook)要求比一般筆電更輕且更便於攜帶，但效能和 一般筆電類似。
• 其最關鍵的能力為輕薄技術與高散熱能力。
• 玻璃纖維技術可以讓筆電較塑膠筆電輕薄，然而其散熱能力卻和塑膠類似，遠輸於金屬。
• 玻纖機殼主要的製造問題在於其無法重製(將不良品重新製造)，所以良率變得非常重要。

2).汽車機構件

• 神基抓住汽車機構件輕量化的趨勢 

　• 華孚常熟成為全球最大的安全帶轉軸生產商 • 華孚科技成功打入汽車機構件市場

• 和鋁相比，美鋁合金更輕且有較高的散熱能力

　• 華孚科技為鎂鋁合金產品的領導廠商，過去專注於生產筆電機殼。2011年開始進入汽車機構件市場。 

• 本研究認為神基的汽車機構件將會以中個位數的成長速度成長。神基在機構件的高速成長將會終結，主要原因為其已經是市場的領導廠商 (尤其在安全帶轉軸市場)

三、同業比較
1).市佔率
• Panasonic在過去20年市佔率皆維持50-60%以上，主要原因為 Panasonic為最早布局強固型硬件市場且提供完整服務的廠商。
• 神基為第二大強固型硬件廠商。當神基從商用NB轉型時，它成功的把小廠商的市佔率奪走(如:茂訊)。



2).單位產品價格(ASP)
• 在剛開始轉型時，神基透過併購上游來加強其對於材料的研究開 發能力。神基也試著將其應用在強固型硬件產品上。
• 起初神基採用低價策略來爭奪市佔率，然而其也同時提升產品品質。
• 神基在強固型硬件的技術已經趕上對手後，神基開始提高售價來提升毛利率。

3).強固型硬件毛利率
• 神基的強固型硬件毛利率近年由於ASP的上升與成本下降(良率 上升)而上升。
• 神基此前採用價格競爭的策略，而近期則逐漸調高售價

4).營運週期
•神基的營運週期由於2012年停止銷售商用NB而上升(因為強固 型電腦主要透過標案銷售)，營運週期目前維持在80天的水準。
•茂訊的營運週期近五年也呈現上升趨勢。
• 主要原因為銷售情形不如預期導致存貨周轉率惡化。

四、營運展望
1).營收展望
• 強固型硬件 : 低雙位數成長
• 汽車機構件 : 中個位數成長
• 3C機構件 : 無成長
• 航太扣件 : 中個位數成長
2).根據本研究估計，神基的毛利率在2016與2017年將分別達到28%左右的水準。
3).ROE預期未來將維持在低雙位數的水準。

從巴菲特以買下整間公司的分析來看：
1).神基的市值為 21,579 百萬(NTD)
• 神基擁有4,068 百萬(NTD)的現金
=>總付出金額:17,511 百萬(NTD)
2).2017E 自由現金流量:1,799 百萬(NTD)
=>報酬率: 10.28% ==>隱含 P/E ratio: 9.73
若使用現金流量折現法來看，目前股價隱含投資人要求報酬率約為 28%

五、風險揭露
1).新進者進入(英業達、研華等)衝擊神基業務


Disclaimer:
本研究報告僅供學術交流討論，不能作為投資買賣建議。在研究時應先確認本報告資料是否有疏漏之處，本報告雖已盡可能確認資訊正確性，但恐有遺漏之處。若對公司基本面有興趣，建議投資人自行再做一次研究。